Los mercados “cotizan más estables” o eso parece, aunque la volatilidad poco ha cedido (El VIX sigue cerca de 30 puntos). Por cierto, hay cosas para rescatar esta semana, como la recuperación de los bancos europeos que de alguna manera alivia los temores de que además de la crisis energética que hoy enfrentamos, pudiéramos potencialmente haber enfrentado algún tipo de “crisis financiera” a propósito de cómo las sanciones económicas a Rusia podrían haber generado ciertas “disrupciones en los mercados financieros”. Adicionalmente la caída de los precios de las materias primas ante el creciente optimismo de que un acuerdo de alto el fuego podría ser posible en Ucrania, también genera cierta sensación de alivio.

La pregunta que sigue entonces es que si ¿ya hemos visto los peor en términos de ajustes de mercado?

A comienzo de año, planteábamos a propósito de las mayores presiones inflacionarias y por tanto de tanto de tasas de interés, que los mercados podrían verse enfrentados a algún tipo de “reversión a la media” en términos de valorizaciones y un ajuste “estilo 4T18”, que fue atribuido a un “error de política” por parte de la FED. (https://www.fynsa.cl/newsletter/una-clasica-historia-de-reversion-a-la-media/)

Recientemente, discutíamos respecto a que concentrarse principalmente en los riesgos geopolíticos, podría desviar la atención de lo realmente importante hoy en los mercados, esto es… una inflación galopante y el dilema que enfrentan los bancos centrales en términos de equilibrar los riesgos a la baja sobre el crecimiento y los riesgos al alza sobre la inflación exacerbados también por la crisis geopolítica en Ucrania. ( https://www.fynsa.cl/newsletter/que-los-arboles-no-le-impidan-ver-el-bosque/)

Los mercados tienen sus “códigos”, aunque no tengan mayor sustento fundamental. Por ejemplo, la definición del límite de mercado bajista se acota a una caída del mercado de máximos a mínimos de 20%, cualquier cosa bajo eso solo se entiende en un contexto de “crisis” y recesión. Por lo tanto, no parece casualidad que la caída del Nasdaq y otros mercados como Europa, por ejemplo, se haya acotado a niveles del 20%. Ahora bien, a nivel más agregado el S&P 500 y el MSCI World, muestran una caída más acotada en torno al 10%, lo cual califica como una “clásica corrección”.

De acá surgen varias preguntas… ¿podría ser este el final de la corrección del mercado? ¿Cómo sabremos cuándo ha terminado? ¿Y corremos el riesgo de un mercado bajista? Durante la semana Gavekal público un estudio que da algunas pistas y que me parece acertado.

Mirando hacia atrás a los mercados bajistas de las últimas décadas: la crisis asiática, la caída de las puntocom, la crisis hipotecaria, la crisis del euro, la caída del mercado de valores chino de 2015, la masacre navideña de 2018, el pánico de Covid de 2020, es posible decir que los mercados bajistas llegan a su fin cuando ocurre uno o más de los siguientes eventos:

1. Los bancos centrales, especialmente la Reserva Federal, inundan el sistema con dinero.  Esto es lo que ocurrió en 1998 después de la caída del LTCM, en 2001 después del 11 de septiembre, en 2008, 2018 y más recientemente hace dos años en marzo de 2020. Claramente, una vez que los bancos centrales intervienen y dicen “no se preocupen, nosotros te cubrimos las espaldas”, los mercados de valores son propensos a rebotar.
2. Los precios del petróleo colapsan.  El aumento de los precios del petróleo es un lastre importante para la liquidez mundial. Financiar las necesidades energéticas del mundo es extremadamente intensivo en capital; cuanto mayor sea el costo de la energía, mayores serán las cantidades de capital necesarias para financiar los inventarios de energía del mundo. Del mismo modo, la caída de los precios de la energía libera el exceso de capital, que puede destinarse a otros usos, quizás más especulativos. Un gran colapso en los precios de la energía, como en 1997-98 durante la crisis asiática, o en 2020 con el pánico de Covid, puede ayudar a los mercados de valores globales a encontrar su equilibrio.
3. Los rendimientos de los bonos del Tesoro de EEUU a largo plazo colapsan.  Un colapso en los rendimientos a largo plazo es una señal segura de que los mercados están en medio del pánico. Los bajos rendimientos resultantes (i) alientan a los bancos centrales a relajarse y (ii) hacen que todos los demás activos sean más atractivos en términos relativos. La mayoría de los inversores buscan una rentabilidad mínima cuando ponen en riesgo su capital. Si pueden obtener ese rendimiento comprando bonos del gobierno, ¿por qué hacer otra cosa? Pero cuando los posibles rendimientos de los bonos son demasiado bajos, los inversores deben asumir más riesgos, ya sea en bonos corporativos, acciones u otros activos de riesgo.
4. Las valoraciones se vuelven irresistiblemente atractivas.  Quizás la forma más saludable de que termine un mercado bajista es simplemente que las valoraciones de las acciones se vuelvan tan convincentes que atraigan oleadas de capital fresco, ya sea nacional o extranjero. Esto es lo que sucedió en Asia después de la crisis asiática y en Europa después de la crisis del euro. En esencia, la prima de riesgo de las acciones es tan alta que cualquier cosa que no sea el Armagedón absoluto casi garantiza atractivos rendimientos compuestos a largo plazo.

Entonces, volviendo a las preguntas originales: ¿Estamos en un mercado bajista? ¿Y podría estar terminando? En principio no parece que ninguna de las cuatro condiciones para un fondo del mercado esté cerca de cumplirse.

• Con una inflación del 7,5 % en EEUU y del 5,8 % en la eurozona, parece poco probable que los bancos centrales occidentales inunden el sistema con nueva liquidez en el corto plazo. Si lo hacen, correrán el riesgo de ser acusados ​​de rescatar a los inversionistas ricos a expensas de los ingresos reales de las familias comunes. El único banco central importante que está flexibilizando hoy, y en el futuro previsible, es el Banco Popular de China.
• La guerra de Ucrania y las sanciones resultantes contra Rusia significan que los mercados energéticos se mantendrán ajustados en el futuro previsible, o al menos hasta que los altos precios del petróleo rompan el ciclo económico mundial, lo que difícilmente sería una gran noticia para los precios de los activos.
• A pesar de los riesgos geopolíticos y la rápida caída de los mercados de valores, los rendimientos de los bonos estadounidenses a largo plazo apenas han retrocedido, incluso han vuelto a subir, a medida que las presiones inflacionarias se hacen más evidentes.
• Las valoraciones en la mayoría de los mercados de renta variable todavía están lejos de los niveles “suficientemente atractivos”. La renta variable global tendría que ajustarse un 10% adicional para converger a promedios de largo plazo. (ver gráfico adjunto 1)

En resumen, los mercados parecen seguir siendo vulnerables a ajustes adicionales. Si las tensiones geopolíticas ceden, las preocupaciones volverán a concentrarse con mayor fuerza en los riesgos inflacionarios y el ajuste de políticas. Las condiciones financieras globales se han vuelto más restrictivas. (ver gráfico adjunto 2)

En cualquier caso, nuestro escenario base no considera riesgos de recesión, al menos no en EEUU y con China aplicando política de apoyo, creemos que, salvo Europa, los riesgos de recesión hoy son todavía acotados, por lo tanto, creemos que no están las condiciones para un “mercado bajista”. Así entonces cualquier ajuste adicional debería ser interpretado como oportunidad de compra en acciones globales.

Humberto Mora

Estrategia e Inversiones