Desde aproximadamente tres meses, se instaló la idea en el mercado de que el Banco Central comenzaría el ciclo de normalización de la TPM durante este año. Argumentos había varios, pero los principales tenían que ver con la importante recuperación económica que veríamos en 2021 y algunas presiones transitorias de precios que podría ser necesario aplacar. De todas maneras, el proceso sería más bien conservador, considerando las importantes fuentes de riesgo, ligadas a la evolución de la pandemia, un débil mercado laboral y el proceso constituyente. 

Sin embargo, desde la reunión del 8 de junio (previo a la publicación del IPoM de junio) quedó la sensación de que ese proceso comenzaría mucho antes. En ese momento, el cambio en el sesgo sólo sería la antesala de una modificación de escenario macro brutal para 2021, con un ajuste de las expectativas de crecimiento de 2 pp (hasta 8,5% – 9,5%) y de la inflación desde 3,0% a 4,4% a diciembre. Sin lugar a duda, un escenario como eso cambiaba la trayectoria esperada para la política monetaria, lo que se reflejaba en un corredor de TPM que adelantaba incluso la posibilidad de ver cuatro incrementos de la tasa de 25 pb en lo que quedaba del año, con justamente solo cuatro reuniones restantes. El mercado se sorprendió, ya que, si bien existía convicción de una mejora de la actividad y la posibilidad de ver mayores precios, el orden de magnitud estaba completamente fuera de consenso.

Dado lo anterior, y siempre mencionando que, para el caso de la TPM, nuestra función no es proyectar lo que haríamos nosotros respecto a la tasa, sino pensar que es lo que está en la cabeza del Consejo y estimar acorde, incorporamos dos alzas de TPM antes de fin de año, con la primera comenzando en la reunión del 30 de agosto.

Sin embargo, nuevamente nos sorprendimos. La publicación de la Minuta correspondiente a la reunión de junio provocó otro remezón en los agentes. No sólo se había cambiado el sesgo, sino que incluso se había considerado, como parte de las opciones, aumentar la TPM en 25 pb. O sea, además de sorprender con la magnitud, también sorprendía con lo inminente que el proceso de normalización se proyectaba. ¿A qué se debe lo anterior? ¿Qué es lo que preocupa de sobremanera al Consejo que el resto del mercado no ve (o no es capaz de ver)?

 A nuestro entender, la preocupación radica en los efectos inflacionarios que provocaría el IFE universal que, como comentamos la semana pasada, significaría transferencias directas a la población por más de US$10.200 millones en tres meses y medio. Pero no sólo habría presiones de demanda, ya que además se agregan las provenientes de la oferta, como lo son los problemas de inventario y el significativo incremento en las tarifas de flete marítimo. Sin embargo, y considerando que según nuestra evaluación aquellos efectos serían algo más moderados y transitorios, creemos que se está dejando de lado algunos elementos que no revisten un riesgo como para considerar un aumento inminente en la TPM. En primer lugar, las expectativas de inflación están ancladas. Históricamente, desanclajes y crisis han sido los únicos detonantes para iniciar procesos antes de lo previsto y/o que sorprendan al mercado. Ninguno de los dos elementos está presente. En segundo lugar, si bien la inflación interanual llegó a 3,6% en mayo y se proyecta supere el 4,0% durante los próximos meses, una parte importante de ella sería transitoria y además muy influenciada por una baja base de comparación. Para eliminar este efecto, calculamos la inflación promedio de los últimos 12 meses (a lo FED), la cual está en 2,9% y se ha mantenido bastante estable en el reciente año. Similar resultado se obtiene al mirar el promedio de 24 meses. En tercer lugar, si bien se proyecta la economía cerraría brechas antes de lo previsto (de hecho, ese proceso ya estaría completo en 2022), no se puede descartar la heterogeneidad entre sectores, lo que es particularmente relevante al observar el mercado laboral. Finalmente, el mismo Central plantea que el cierre de brechas sería transitorio, ya que hacia 2023 volveríamos a ver una apertura de éstas, lo que explica el porqué la TPM nunca se ubicaría sobre la TPM neutral en todo el ciclo. Si un sobrecalentamiento de la economía no se observa hoy, ni se proyecta ocurra mañana, ¿por qué apurarse?.

Por lo tanto, comenzar a aumentar la tasa desde el 14 de julio, fecha del próximo comunicado) nos parece riesgoso. Solo habrá disponibilidad de un dato de IPC e Imacec extra respecto a junio, lo que probablemente no sea suficiente como para determinar un sesgo sobre el escenario recientemente publicado. En el peor de los casos, si es que efectivamente los precios comienzan a evidenciar mayores presiones, siempre se pueden hacer correcciones sobre la TPM más significativas (por ejemplo, de 50 pb), especialmente hoy en el que los riesgos de equivocarse son muy asimétricos.

Nathan Pincheira

Economista Jefe de Fynsa