Distintas metodologías muestran una probabilidad creciente, pero aún moderada, de recesión a corto plazo
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Las curvas de rendimiento continúan indicando un riesgo moderado de recesión
La curva de rendimiento de 10y2y se invirtió brevemente a principios de abril y coqueteó con la inversión más recientemente, cuando el mercado digirió nueva información de que la Fed estaba planeando acelerar el ciclo de normalización monetaria. Sin embargo, la curva ha vuelto a empinarse posteriormente, mientras que la curva de 10y3m mantiene 170 pb de pendiente positiva.
Los spreads corporativos tienen implícita una baja probabilidad de recesión
Los spreads IG US se han ampliado a 145 pb sobre los bonos del tesoro. El nivel promedio de spreads IG durante las recesiones (las últimas seis) es de 250 pb, y el nivel promedio fuera de la recesión es de 100 pb.
En tanto, los spreads HY US se han ampliado a 500 pb sobre los bonos del tesoro. Esto se compara con un nivel promedio de recesión de spreads HY (en las últimas tres) de 1000 pb y un nivel promedio fuera de la recesión de 350 pb.
En ambos casos, los spreads se encuentran en torno a sus promedios de largo plazo, y tienen implícito aún una baja probabilidad de recesión.
Los mercados de renta variable siguen cotizando un alto riesgo de recesión a diferencia de los mercados de crédito
Muchos de los temores de recesión se derivan del ajuste de la renta variable. El S&P 500 ha caído un 23,5% en lo que va del año, entrando en “mercado bajista”. La probabilidad de recesión implícita por este concepto alcanza el 90%, lo que, sin embargo, hay que ponderar por el resto de las variables de mercado y macroeconómicas y que muestran un riesgo de recesión más acotado.
Por lo demás, gran parte del ajuste de la renta variable se puede atribuir todavía a una “compresión de múltiplos”, a propósito de las mayores tasas de interés derivadas de las presiones inflacionarias, mientras que las expectativas de utilidades corporativas se mantienen todavía resilientes.
La alta inflación obliga a la FED a abandonar la política contracíclica, lo que podría terminar en una recesión
Ya sabemos que la mediana de caídas del S&P 500 en torno a recesiones ha sido un 26%. Las excepciones, por cierto, corresponden a reversiones de “excesos” o burbujas como la punto.com en 2001 (-49%) y la crisis financiera del 2008 (-57%). Sin embargo, las referencias más cercanas a recesiones inducidas por shocks inflacionarios las encontramos en la década del 70 y del 80.
Durante los tiempos inflacionarios, la Fed se vio obligada (como ahora) a ajustar la política de manera más procíclica, y en todos esos casos la economía americana terminó en recesión. De ahí se entiende que hoy es menos probable que la “Fed eventualmente salve al mercado”, ya que, si la Fed está decidida a reducir la inflación a la meta, es probable que primero causen mucho dolor económico.
Por supuesto, es válido preguntarse qué tanto se parece la realidad actual a otros periodos estanflacionarios (como en la década del 70 y 80) que terminaron en recesión. La verdad es que, por ahora, bien poco.
La comparación solo tendría sentido si uno suscribiera que la inflación se mantendría en los niveles actuales y más alta no solo en 2022, sino también hacia 2023 y más allá. Como referencia, la recesión que se inició en 1973 y que duró hasta octubre del 1974 ( con una caída del S&P 500 de -48%), se enmarcó en un periodo inflacionario de un par de años (los precios del petróleo, por ejemplo, se cuadriplicaron), donde la inflación incluso superó los 2 dígitos, al igual que a comienzos de la década del 80 (la economía venía de dos shocks del petróleo, 73 y 79) y que llevó a la junta de la Reserva Federal, dirigida por Volcker, a elevar las tasas de interés de los fondos federales, que habían alcanzado una media del 11,2% en 1979, hasta un máximo del 20% en junio de 1981.
… pero no al estilo de la década del 70 o 80
Es cierto, las probabilidades de recesión vienen aumentando. Lo dijo el propio presidente de la Fed, Jerome Powell, esta semana en el Congreso de EE.UU., señalando que una recesión es una “posibilidad”. Entonces, hay dos preguntas importantes: ¿Cuándo caerá la economía efectivamente en recesión? ¿Qué tan profunda sería esta?
A juzgar por el comportamiento de la renta variable, la recesión sería inminente. Pero esa probabilidad ni siquiera supera el 50% en los distintos modelos, aunque es más alta luego de 12 meses. Esto es relevante porque los activos suelen ser incluso rentables previo a una recesión, también con una curva de rendimiento invertida, que ni siquiera es el caso. Por lo tanto, solo tendría sentido renunciar al riesgo si tuviéramos una alta convicción de una recesión inminente, que no es nuestro caso base. Distinto es hacia 2023, si es que la inflación no cede.
Al comienzo señalábamos que las curvas de rendimiento continúan indicando un riesgo moderado de recesión. Esto se compara con la década del 70 u 80, donde la curva de rendimiento llegó a invertirse hasta 200 pb.
Los rendimientos después de los mercados bajistas anteriores han sido favorables
El S&P 500 ahora ha caído más del 20% desde su máximo, satisfaciendo la definición típica de un mercado bajista.
Los episodios anteriores de al menos una caída del 20% mostraron resultados favorables durante los siguientes 6,5 meses (el equivalente hasta fin de año).
La rentabilidad mediana en el año posterior a los mercados bajistas anteriores fue del 23%, mientras que, al extender el período de permanencia a 24 meses, dieron como resultado una rentabilidad del 32%.
Estas recuperaciones relativamente rápidas resaltan el costo potencial de salir de las acciones cuando ya han sufrido una caída importante.
Oportunidades en renta fija manteniendo una alta calidad crediticia y una duración “más neutral”
Los niveles de tasas ya parecen “más atractivos”, especialmente en IG, con spreads en niveles promedios para su historia.
Recomendamos aumentar gradualmente la duración con el objetivo de volver a “niveles más neutrales” en torno a 4 años.
Finalmente, todo depende de la inflación
Por lo general, las acciones han disminuido en los meses previos a los peak de inflación anteriores.
Sin embargo, esas pérdidas generalmente se revirtieron durante los siguientes 12 meses, especialmente si EE.UU. evitaba una recesión durante ese periodo.
La sorpresa al alza del IPC de mayo implica un peak posterior en la inflación y menos margen para que las acciones se recuperen en nuestro caso base.
