El mensaje de Bessent parece ser que, con los costos de intereses de Estados Unidos aumentando junto con los déficits estructurales, el extremo largo de la curva del Tesoro ya no puede dejarse enteramente a la Reserva Federal. Los costos de financiamiento ahora son una cuestión de capacidad fiscal, poder geopolítico y estabilidad financiera.

• El mercado de bonos soberanos de EE. UU. atraviesa uno de los períodos de mayor tensión en casi dos décadas. El rendimiento del bono del Tesoro a 30 años alcanzó esta semana el 5,31%, su nivel más alto desde 2007, mientras que las subastas recientes de deuda a 10 y 30 años se realizaron con los costos de financiamiento más elevados de las últimas décadas. La diferencia entre los rendimientos a 2 y 30 años se empinó hasta 113 puntos básicos, señal de que el mercado está reevaluando el riesgo de duración de manera independiente de las expectativas de política monetaria de corto plazo. Este movimiento no es exclusivamente estadounidense. Los bonos a 30 años del Reino Unido, Francia, Japón y Alemania también marcaron máximos de varios años. Sin embargo, es en el mercado del Tesoro norteamericano donde parece haber mayor presión y donde las implicancias para los inversionistas institucionales son más directas. 

• La causa inmediata de la presión sobre los rendimientos largos es el creciente déficit fiscal en Estados Unidos, que se ubica actualmente en 6 puntos de PIB, pero también la creciente percepción de que la Reserva Federal (FED) no actuará con la contundencia necesaria para controlar la inflación. El índice de precios al consumidor avanzó un 3,4% interanual en su última lectura y sigue por encima del objetivo del 2% de la FED. Al mismo tiempo, las expectativas de recortes de tasas se han postergado repetidamente; es más, el mercado ha comenzado a incorporar nuevas alzas por parte de la Reserva Federal.
• A esto se suma un elemento político que pesa sobre la credibilidad institucional del banco central: el nombramiento de un nuevo presidente de la FED por parte de la administración Trump, en un contexto en que esta ha cuestionado reiteradamente a la conducción anterior por no haber recortado las tasas con mayor agresividad. El mercado interpreta este patrón como un riesgo de dominancia fiscal: la posibilidad de que la política monetaria termine subordinándose a las necesidades de financiamiento del Tesoro, en lugar de operar con independencia.
• En ese escenario, la única forma que tiene el mercado de protegerse es exigir una mayor prima por plazo. Por cierto, tampoco ayuda a contener los rendimientos soberanos que el nuevo presidente de la Reserva Federal, Kevin Warsh, renunciara a entregarle al mercado un “forward guidance”.  

• Pero también hay un factor por el lado de los flujos de inversión. La avalancha de emisión corporativa destinada a financiar infraestructura de inteligencia artificial ha desplazado parte de la demanda institucional que históricamente fluía hacia el Tesoro, elevando los rendimientos requeridos en todo el espectro de duración.
• Es en este contexto que se entienden los últimos anuncios del secretario del Tesoro, Scott Bessent, para ampliar el programa de recompras de bonos soberanos a largo plazo. El Tesoro anunció que duplicaría “al menos” el volumen de recompras de bonos con vencimiento entre 10 y 30 años. El anuncio se realizó fuera del ciclo trimestral habitual de refinanciamiento, lo que fue interpretado como una señal deliberada: la administración Trump está monitoreando el rendimiento de los bonos y está dispuesto a intervenir para contener nuevas alzas.
• La reacción inmediata del mercado fue una caída de hasta 10 puntos básicos en los rendimientos a 30 años, aunque este efecto se ha ido diluyendo rápidamente, en un contexto marcado también por nuevas alzas en los precios del petróleo.
• Este programa de recompra implicaría aproximadamente 16bn USD adicionales por trimestre, unos 64bn USD anuales, equivalente a un 15% de la oferta de bonos soberanos para el año actual en los plazos de 20 y 30 años. La mecánica es la siguiente: el Tesoro emite más letras a corto plazo y utiliza los ingresos para recomprar bonos largos en el mercado secundario, reduciendo la oferta neta de duración.
• El paralelo con la “Operación Twist” ejecutada por la Reserva Federal en 2011 resulta inevitable, pero también existen diferencias importantes. En aquella oportunidad, la FED vendía bonos cortos y compraba largos para reducir los costos de financiamiento a largo plazo sin expandir su balance, en un entorno de tasas de referencia cercanas a cero y economía débil.
• Las diferencias con el episodio actual son tan relevantes como las similitudes: hoy el ejecutor es el Tesoro, no el banco central; la escala es considerablemente menor; la economía no está en recesión; y la inflación es el problema dominante, no la deflación.
• La eficacia de la medida está siendo sometida a un intenso debate. Coincidimos, sin embargo, en que su efecto puede ser más bien transitorio si no se aborda el problema de fondo, que tiene que ver con la política fiscal. O, dicho de otra forma, se está tratando el síntoma y no la enfermedad.
• Y la enfermedad tiene nombre: la deuda pública total de Estados Unidos se ubica en torno 40tn de USD y ha aumentado un tercio en menos de cinco años. El dato, por sí solo, no modifica la dinámica del mercado, pero concentra la atención sobre una trayectoria que no muestra señales de corrección. Un dato, sólo en gastos por intereses el gobierno federal está desembolsando 1,17 tn de dólares anuales y representan ya la tercera partida del presupuesto, sólo detrás de la Seguridad Social y Medicare. La causa estructural es conocida y transversal a varias administraciones: recortes de impuestos, gasto en guerras y programas sociales, y el impacto de dos crisis severas sobre los ingresos fiscales. 

• Bessent asumió con el objetivo declarado de reducir el déficit al 3% del PIB para el final del mandato, frente a un nivel actual cercano al 6%. Pero la Oficina de Presupuesto del Congreso y los principales bancos no anticipan un progreso significativo en esa dirección.
• Con todo, el cuadro completo apunta a un mercado de deuda soberana bajo presión genuina y multicausal. Las intervenciones del Tesoro pueden moderar episodios de volatilidad, pero no modifican los determinantes de fondo: un déficit fiscal sin corrección visible, una inflación que no cede al objetivo, una Reserva Federal cuya credibilidad está siendo cuestionada y una dinámica de oferta de bonos que seguirá siendo elevada, independientemente de las recompras.
• Dicho eso, tampoco minimizamos el anuncio. El mercado ahora sabe que el Tesoro está preparado para realizar ajustes si los rendimientos de largo plazo suben. Si la tendencia alcista se revierte, el Tesoro siempre puede aumentar las recompras de bonos a largo plazo.
• El mensaje de Bessent parece ser que, con los costos de intereses de EE. UU. aumentando junto con déficits estructurales, el extremo largo de la curva del Tesoro ya no puede dejarse enteramente a la Reserva Federal. Los costos de financiamiento ahora son una cuestión de capacidad fiscal, poder geopolítico y estabilidad financiera.

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Tomás Fernández 

Analista de Carteras Discrecionales