Mid-Year Outlook Internacional

Enfoque en diversificación y calidad

• El repunte del mercado desde el 4T23 comenzó con la expectativa de que la normalización de la inflación permitiría a la Fed recortar las tasas (~7 recortes para diciembre de 2024) y diseñar un aterrizaje suave para la economía. En cambio, los impulsores de la inflación han sorprendido al alza durante gran parte del año y el crecimiento ha sido desigual, lo que ha obligado a reducir las expectativas a solo ~2 recortes para este año.
• En las últimas semanas, los datos económicos en EE.UU. han estado sorprendiendo en general a la baja y los consumidores están mostrando algunos signos de fatiga (ventas minoristas, confianza del consumidor, automóviles y morosidad de tarjetas de crédito), pero con una inflación por encima del objetivo de la Fed y una economía que no está en crisis, la lógica de que “los malos datos económicos son buenos datos para el mercado” nos parece bastante cuestionable. 
• Más bien, nos podemos estar acercando al punto en que “los malos datos serán malos” para los activos de riesgo, con una economía potencialmente debilitada, y la inflación podría mantenerse estable y por encima del objetivo de la Fed. Incluso si la Fed recortara las tasas, la tasa a largo plazo (la tasa de descuento que se utiliza para los activos de riesgo) no necesita bajar al mismo ritmo, dada la restricción de la liquidez y las primas por plazo potencialmente más altas. 
• Por lo tanto, existe el riesgo de que en los próximos trimestres se produzca una situación opuesta a la expectativa optimista: el crecimiento se desacelera, la inflación se mantiene firme y las tasas a largo plazo no bajan bruscamente (riesgo de estanflación). 
• Así entonces, creemos que se mantendrá la volatilidad en el mercado de tasas, especialmente en la parte larga de la curva, en medio de mayores presiones fiscales y alta volatilidad inflacionaria (que podrían acentuarse en el contexto eleccionario en EE.UU.), que no justifican a esta altura primas por plazo negativas.
• En términos de duración, parece prudente seguir manteniendo una estrategia de renta fija en la parte corta/media de la curva (entre 3 y 5 años), hasta tener mayor evidencia de convergencia de la inflación y una política monetaria y fiscal “más amigable”.
• En este contexto todavía desafiante para la clase de activo, la RFI tuvo un desempeño levemente negativo durante el primer semestre (-0.71%). Hacia adelante, mantenemos nuestra convicción de que los próximos trimestres deberían ser más positivos para la renta fija, con riesgos más acotados de tasas de interés y niveles de tasas iniciales históricamente atractivos. El enfoque en mejorar la calidad debería permitir a los inversionistas construir carteras resilientes sin renunciar al potencial alcista. 
• En renta variable, el rendimiento descomunal de las acciones de mayor capitalización está enmascarando la debilidad en otras áreas del mercado. Por ejemplo, el S&P 500 equal weight se ha mantenido prácticamente sin cambios en los últimos 2,5 años, y el Russell 2000 se ha estado moviendo lateralmente durante incluso más tiempo, a pesar de que hemos visto un crecimiento del PIB nominal del 25% en los últimos 3 años.
• El factor momentum sigue siendo el principal impulsor de las ganancias de las acciones, y la concentración del mercado está en el máximo de 60 años. Solo un pequeño porcentaje de las empresas del S&P 500 están detrás de las revisiones de utilidades esperadas para 2024 (las 20 principales compañías con revisiones de EPS de +18%, frente al resto del S&P 500, que bajan un 6%) y las revisiones de EPS para 2025, las top 20 suben un 22% y el resto se revisa a la baja en un -3%.
• De momento, los mercados de renta variable seguirán debatiéndose entre mayores tasas de interés y una positiva dinámica de resultados corporativos, asociado a la fortaleza de la economía, pero, sobre todo, al potencial de la IA.
• Mantenemos un enfoque en diversificación y calidad y una estrategia global más equilibrada para hacer frente a la alta concentración del mercado americano y valorizaciones poco atractivas. 
• La RVI rentó un +11.37% durante el primer semestre, y los retornos deberían ser más moderados de cara al segundo semestre. 
• Es probable que el dólar se mantenga fuerte en horizonte de 6 a 12 meses, dados los mayores diferenciales de tasas de interés. Nuestra visión alcista del USD se basa en dos pilares fundamentales: la ventaja de carry del dólar a pesar de ser una moneda defensiva y el persistente desempeño superior de la economía estadounidense.
• Finalmente, una referencia al riesgo electoral de EE.UU. A diferencia de los ciclos electorales anteriores, cuando el debate se centraba en qué conjunto de políticas probablemente sería más positivo para los mercados, los escenarios actuales parecen ser más neutrales, con el potencial de resultados negativos significativos. Una victoria presidencial de Biden probablemente sería más de lo mismo, dado que el Congreso sigue paralizado y limita la aprobación de nuevas políticas transformadoras. Sin embargo, una victoria de Trump podría impulsar cambios sustanciales en áreas como la política comercial (por ejemplo, EE.UU.-China), la política exterior (por ejemplo, Oriente Medio/Israel, Rusia/Ucrania, etc.), la regulación (por ejemplo, medioambiente/energía, antimonopolio) y la política fiscal/tributaria (por ejemplo, la caducidad de la TCJA el 31de diciembre de 2025).

Mid-Year Outlook Local

Los activos locales siguen ofreciendo una atractiva relación riesgo retorno.

• En el plano local, hemos comenzado el año con sorpresas al alza en crecimiento (aunque la economía ha perdido su impulso inicial en los últimos meses), pero también en inflación. El proceso de normalización monetaria por parte del Banco Central ha seguido su curso presupuestado, con la TPM ya en 5,75%.
• Ahora bien, las sorpresas económicas locales, el aumento de las tarifas eléctricas y el retraso en el proceso de normalización monetaria en EE.UU. probablemente deriven en una ralentización del proceso de recortes de TPM para el resto del año, y la convergencia a una tasa neutral (cercana al 4.0%) se retrasaría para 2025.
• Por otra parte, seguimos esperando más inflación que el mercado (la inflación terminaría 2024 en 4.9% y 2025 en 3.8%).
• La renta fija local cerró un semestre positivo, y mantenemos preferencia por una estrategia de corta duración y alta indexación a la UF y muy buena calidad crediticia (AA).
• A pesar de que el nivel de tasas largas es alto, es mucho mayor el riesgo de rentar negativo en períodos cortos, y el alza en las tarifas eléctricas y la mayor inflación proyectada aumentan la demanda por instrumentos reajustables en UF de plazos hasta 2 años, que es la mejor manera de “ganarse” la nueva inflación proyectada y con un “menor riesgo de mercado”.
• La renta variable local tuvo un semestre con retornos positivos (+3.49%) en moneda local, pero negativo en dólares (-5.92%), bastante lejos del desempeño de la renta variable global (+11.37%), aunque mejor que los mercados Latam, que cayeron 11,52% en dólares. Las razones detrás de eso son básicamente las dudas que persisten sobre China, y una mezcla de riesgos políticos e institucionales en la región.
• Hacia adelante, las tasas de interés al parecer ya no serán tan amigables, pero queda apostar por la recuperación de la demanda interna y un “colchón de valorizaciones” todavía alto. Mantenemos nuestro target IPSA 2024 en 7.000 puntos y 7.500 de cara a 2025.
• A nivel sectorial, mantenemos una mayor convicción en bancos, commodities y consumo.
• Finalmente, la tendencia global del dólar sigue y seguirá siendo alcista por lo menos hasta fin de año, simplemente porque los diferenciales de tasas favorecen al dólar (sobre todo contra otras monedas de mercados desarrollados), y la realidad es que todas las monedas que ofrecen poco carry trade están sufriendo, como el yuan chino, el yen japonés, y el propio peso chileno.

Estamos en un mundo donde el carry importa mucho, lo que sigue dejando al peso vulnerable a flujos externos que lo usan como moneda de financiamiento frente a otras monedas de mayor rendimiento en la región, más pensando que el Banco Central de Chile seguiría recortando las tasas de interés (aunque de manera más gradual) versus comparables Latam y mercados desarrollados, donde todavía se esperan en general mantenciones más que recortes para el resto del año.

Para más información, puedes revisar el siguiente enlace. 

Humberto Mora

Subgerente de Inversiones Finanzas y Negocios Corredora de Bolsa