Brasil inició el descenso de su tasa de política monetaria, pero todavía está lejos de una normalización efectiva de las condiciones financieras. Con una Selic de 14% y una inflación interanual de 4,44%, la tasa real ex post se aproxima a 9,2%. Es un nivel que remunera ampliamente al ahorrante, pero eleva la exigencia mínima para cualquier empresa que pretenda invertir, refinanciarse o expandir su capital de trabajo. 

La curva soberana refuerza esta lectura. Los rendimientos nominales en reales se ubican cerca de 14,5% a diez años, mientras los bonos indexados a la inflación ofrecen aproximadamente IPCA más 7,8%. El mercado reconoce que el Banco Central puede continuar recortando la Selic, pero no proyecta que ese proceso sea suficiente para reducir rápidamente el costo del capital de largo plazo. La diferencia está, en buena medida, en la prima fiscal.  

Los efectos ya comienzan a aparecer en la economía. El PIB avanzó 0,5% durante el segundo trimestre, pero el consumo privado creció apenas 0,45% interanual y la inversión fija, 1,43%. En julio, la producción industrial cayó 0,5% frente al año anterior, mientras el PMI manufacturero descendió a 46,3 puntos en agosto. La actividad agregada todavía crece, aunque los sectores más dependientes del crédito muestran una realidad menos favorable. 

Las condiciones restrictivas también se observan en el mercado corporativo. Tanto en el financiamiento local como en el internacional han aumentado los eventos de crédito, las renegociaciones y los procesos de reestructuración. No todos responden al mismo origen ni pueden atribuirse directamente a la política monetaria. Sin embargo, el contexto de tasas elevadas reduce el margen para corregir problemas operacionales y vuelve más exigente cualquier refinanciamiento.  

Este efecto es acumulativo. Las compañías pueden postergar inversiones, reducir inventarios, vender activos o aceptar vencimientos más cortos antes de incumplir una obligación. Por eso, los defaults son una señal tardía: cuando aparecen, el ajuste probablemente ya lleva varios trimestres afectando las decisiones empresariales. 

Las elecciones presidenciales, cuya primera vuelta será el 4 de octubre, agregan una nueva dimensión. El mercado no evaluará solamente quién gane, sino la capacidad del próximo gobierno para presentar una trayectoria fiscal que reduzca la prima incorporada en la parte larga de la curva.  

Brasil puede recortar la Selic durante los próximos trimestres y mantener, al mismo tiempo, condiciones financieras restrictivas. La política monetaria actúa con rezago, pero la reparación de los balances corporativos también. Si la curva larga no acompaña los recortes, las empresas con liquidez y acceso a distintas fuentes de financiamiento ampliarán su ventaja frente a aquellas que dependen del crédito doméstico. 

La próxima etapa no será únicamente una discusión sobre cuánto bajará la Selic. Será una prueba sobre qué parte del sector corporativo puede esperar hasta que esa reducción llegue efectivamente al costo del capital.

Cristián Zañartu 

Operador Renta Fija Latam – Mesa de Dinero Fynsa