La deuda local actualmente presenta ciertas anomalías, que nos hacen sospechar de un excesivo rendimiento de los bonos de tesorería en la zona media y larga de la curva en UF. Estas “anomalías” vienen de la mano de los apretados spreads que se observan sobre duración 5-10 años, en donde, para hacerse una idea, los papeles AAA transan con 60-65bps sobre la base, cuando a comienzos de años se acercaban a 80bps. La misma lógica se aplica en plazos mayores para bancarios subordinados, hábitat natural de las compañías de seguros, en donde la “subordinación” parece haber desaparecido, con una compresión también de 20bps en los premios. Sin haber mediado ningún evento que haya producido una caída generalizada del riesgo crediticio, explicación natural al fenómeno anterior, debemos buscar otras explicaciones.

Para no complejizar en exceso, podemos recurrir a la siempre bien ponderada ley de la oferta y la demanda, fijándonos específicamente en la oferta. En esta, tenemos una mayor oferta de bases en la forma de licitaciones de Hacienda, con un nutrido calendario que se extiende hasta el 26 de septiembre de este año. Entre otros títulos, hay en vitrina BTU28, BTU30, BTU44, BTU50 y BTU55. Esto indudablemente contribuye a un menor precio (mayor tasa) de la base. También en la oferta, hemos visto una menor cantidad de colocaciones bancarias, lo que ha aportado a una compresión de los niveles y consiguiente disminución de los spreads. De todos modos, vale la pena detenerse a analizar este punto y pensar en la causalidad, más allá de la correlación. ¿Qué fue primero: el huevo o la gallina? ¿Los bancos simplemente no quieren colocar o el ambiente es poco propicio para esto? Y si asumimos esto último como explicación, ¿tiene algo que ver el nivel de la base? Me inclino a pensar que sí. A la hora de colocar, el banco usa el “proxy” de su tasa de financiamiento, también conocido como swap promedio de cámara (en adelante, “la swap”). Al ver el diferencial promedio entre la base y la swap, en esta parte de la curva, vemos que se sitúa en torno a 40bps para el período 2021-2023 y que hoy por hoy se acerca al doble de esta magnitud (5y 73bps; 6y 80bps). Podemos concluir entonces que una base tan alejada de la swap perjudica las colocaciones bancarias, por lo que es la base en niveles altos la causa última de los spreads apretados.

En conclusión, el bono de gobierno está barato y los bonos con spread caros, por lo que la recomendación natural es a comprar el primero y vender el segundo. Por supuesto, siempre con matices. Hasta aquí conocemos el calendario hasta el 26 de septiembre, pero falta todavía la publicación del cronograma del cuarto trimestre. En esto, el timing es fundamental. La ventana está abierta, pero hay que saber cuándo entrar.  

Pablo Gallegos
Subgerente Mesa de Dinero