Fynsa
En marzo, en nuestro Outlook para el segundo trimestre, plateábamos que el “excepcionalísimo estadounidense” se estaba moderando, con un desempeño inferior de las acciones americanas y un dólar más débil.
Y, a medida que avanzamos en el segundo trimestre del año, el panorama de inversión está cambiando rápidamente.
La principal dinámica de las últimas semanas, esto es “rendimientos de los bonos soberanos estadounidenses más altos, acciones más bajas y dólar estadounidense más bajo” que está impulsando la liquidación de activos globales y —probablemente— obligará a los responsables políticos a actuar; pero hasta entonces, las recuperaciones de los mercados son oportunidades para reevaluar el riesgo de los portafolios de inversión, al menos hasta que la Reserva Federal (FED) recorte las tasas, o bien hasta que la dupla Trump-Xi pause la guerra comercial para revertir el impulso de la recesión global.
Las posibles implicancias económicas, políticas y de mercado del alza de los aranceles estadounidenses y el aumento de la incertidumbre, siguen sin estar claras, pero creemos que existe cierto daño que ya está hecho en la economía y los mercados.
El anuncio del presidente Donald Trump de una pausa en la aplicación de aranceles a los países que no toman represalias y la disposición a negociar con los socios comerciales, es un avance positivo y reduce la probabilidad de una perturbación repentina en los flujos comerciales a corto plazo, pero no puede considerarse como un punto de inflexión en la reciente guerra comercial.
El límite mínimo del 10% para el arancel universal es peor a lo esperado por la mayoría del mercado y la incertidumbre durante las negociaciones probablemente afectará la confianza y se dejará sentir en los datos concretos de consumo e inversión, con una narrativa aún más compleja sobre los aranceles a China.
Las probabilidades de recesión han ido aumentando (60% de que haya una recesión en Estados Unidos y a nivel mundial, según JPM) y no creemos que la pausa en la implementación de aranceles sea suficiente, por sí sola, para desencadenar una reversión significativa.
El incremento de las probabilidades de recesión se basa en la idea de que las vulnerabilidades de la economía y los mercados aumentarán en un entorno propicio para nuevas perturbaciones negativas.
El dólar estadounidense ha desafiado su tendencia tradicional de apreciación, en medio de un sentimiento de aversión al riesgo. Además, si bien los bonos del Tesoro de EE. UU. han brindado beneficios de diversificación durante gran parte del año, la debilidad reciente, sobre todo en la parte larga de la curva soberana —en parte debido a las preocupaciones sobre una posible reducción de las tenencias extranjeras de deuda de EE. UU.— enfatiza la necesidad de adaptabilidad y disciplina en mercados dinámicos.
En cuanto a la política monetaria, los shocks de oferta adversos son perniciosos, en parte, porque colocan a los bancos centrales en la difícil situación de tener que elegir entre objetivos de política contrapuestos.
El enigma del shock de oferta es central para la FED, ya que EE. UU. está listo para experimentar un shock negativo a partir de la guerra comercial que eleva la inflación, a la vez que frena el crecimiento. Si bien la FED ha reconocido la naturaleza transitoria de la inflación inducida por aranceles, el balance de la retórica se ha inclinado hacia el hecho de que un quinto año de inflación muy por encima del objetivo amenaza con desanclar las expectativas de inflación, un riesgo subrayado por el fuerte aumento en las recientes medidas basadas en encuestas.
Factores técnicos, como la liquidación de operaciones de swap spread en EE. UU., parecen ser los catalizadores del bajo rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidense en los extremos intermedio y largo de la curva; sin embargo, seguimos viendo valor en bonos soberanos de mercados desarrollados a corto plazo como una atractiva cobertura contra el riesgo, dado que el mercado puede estar subestimando recortes adicionales por parte de la Reserva Federal (previsión base de 4 o 5 recortes adicionales de 25 puntos básicos por parte de la FED, entre finales de 2025 y principios de 2026).
La amenaza inmediata de una mayor ampliación de spreads corporativos debería disminuir tras la pausa arancelaria; sin embargo, mantenemos la cautela sobre el riesgo de crédito. Privilegiamos deuda investment grade de duraciones hasta 5 años.
En renta variable, las fuerzas compensatorias indican que probablemente nos encontremos en un rango de negociación de 5.000 a 5.500 para el S&P 500. La pausa de 90 días en los aranceles recíprocos reduce la probabilidad a corto plazo de una recesión, pero la incertidumbre sigue siendo alta. No obstante, sospechamos que un mínimo más duradero del mercado accionario podría llegar más adelante en el semestre, a medida que las utilidades se ajusten a la baja y los múltiplos se mantengan volátiles con un sesgo a la baja dado el temor de la FED a reducir las tasas o proporcionar liquidez adicional a menos que los mercados financieros se vuelvan inestables, lo que vendría acompañado primero de precios más bajos.
En el contexto actual, un S&P 500 en torno a 5.500 parece bastante fair value (alivio arancelario parcial, P/U fwd 19.5x, EPS de US$280).
¿Cuál es el escenario de riesgo bajista? 4.000 puntos para el S&P 500 (sin alivio arancelario), P/U fwd 16.5x (media histórica), EPS de US$245 (sin crecimiento de utilidades para 2025).
En divisas, el dólar seguiría mostrando un rendimiento inferior frente a otros pares desarrollados como el EUR, el JPY y el CHF, mientras que consideramos que el riesgo de recesión favorece al USD frente a las divisas de mercados emergentes.
Un mensaje final para nuestros clientes…. En la mayoría de los casos, una cartera de activos múltiples y bien diversificada es la mejor manera de afrontar los eventos políticos y macroeconómicos, y la estrategia de inversión debe seguir adaptándose a los cronogramas personales, las necesidades de liquidez y los niveles de tolerancia al riesgo.
Los invitamos a revisar las principales conclusiones de nuestro reciente evento online “Hablemos de: ¿Y Ahora Qué?: El Impacto de los Nuevos Aranceles”. En la oportunidad, compartimos junto a Juan José Obach, director ejecutivo de Horizontal, y Nathan Pincheira, nuestro economista jefe, sobre el alcance de los aranceles de EE. UU. y su repercusión internacional y local.
