Mayores tasas de interés ejercieron presión sobre las valorizaciones durante 2022, pero ahora el enfoque pasará de las valorizaciones a las utilidades corporativas, en un entorno macro cada vez más desafiante.
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Escenario Macro Internacional
Proyecciones conservadoras, con riesgos de una “recesión global leve” este año.
Crecimiento Global proyectado 2023: 2,3%, Crecimiento Desarrollados proyectado 2023: 1,1%, y Crecimiento Emergentes proyectado 2023: 3,8%.
La reapertura en China puede ayudar a compensar la debilidad de mercados desarrollados, pero también podría ejercer presión sobre las expectativas de inflación.
Escenario base 2023 inflación: el año va a seguir siendo inflacionario, pero a un ritmo más moderado (en torno al 4,0% para EE.UU.).
Política monetaria: un ritmo más lento pero un peak más alto (tasa terminal sobre el 5,0% y sin recortes en 2023 para el caso de la FED).
Las condiciones financieras se han estado aliviando, lo que conspira con el objetivo de mantener bien ancladas las expectativas de inflación.
Los datos de la economía real muestran una probabilidad creciente de recesión, aunque acotada en precio de activos claves.
Renta Variable Internacional
El enfoque pasará de la valoración a las utilidades en 2023
Gran parte del ajuste de la renta variable durante 2022 se puede atribuir todavía a una “compresión de múltiplos”, a propósito de las mayores tasas de interés derivadas de las presiones inflacionarias, mientras que las expectativas de utilidades corporativas se mantuvieron relativamente resilientes.
De cara a 2023, el foco pasará de las valorizaciones a las utilidades. Todo sigue siendo un delicado equilibrio entre menores presiones de inflación y tasas versus el deterioro de las perspectivas de utilidades.
El nivel de tasas limita la expansión de múltiplos. Dividendos y retorno por FX serán los factores más relevantes para explicar el desempeño de los mercados de equity.
Sobreponderar mercados ex – US en términos tácticos. Tendencia retroalimentada por la debilidad del dólar y la reapertura en China. Las valorizaciones son más atractivas fuera de US.
En términos sectoriales y de estilos seguimos sobre-ponderando sectores value sobre Growth.
Para el caso de EE.UU., nuestras proyecciones apuntan a que la renta variable cotiza en niveles fair value (en torno a 4.000 puntos para el caso del S&P 500), que podrían exagerarse, por cierto, pero limita el potencial de recuperación adicional, dado que las valorizaciones tanto absolutas como relativas respecto a los bonos no son particularmente atractivas.
Las utilidades comienzan a corregirse aún más a la baja, dado un entorno macro corporativo más desafiante de cara a 2023.
La renta variable en particular US, no incorpora una recesión.
Renta Fija internacional
A medida que las presiones inflacionarias comienzan a moderarse, un paso intermedio en la toma de riesgo debería hacerse vía renta fija de grado de inversión.
El enfriamiento de la inflación estadounidense aboga por una reducción del ritmo de alzas, no de los niveles de los rendimientos.
Pendiente negativa, neutrales en duración (en torno a 4 años).
Sobreponderar IG US. Las cosas comienzan a verse más atractivas en el mercado de bonos. La deuda IG en EE.UU. ofrece hoy una tasa del 5,0%, el nivel más alto en 15 años. En un escenario de recesión, la caída de las bases más que compensa el alza potencial en los spreads, lo que no es caso para la deuda HY.
Respecto a los Spreads Corporativos, la relación riesgo retorno no es atractiva, especialmente en deuda de alto rendimiento.
La renta fija US incorpora un bajo riesgo de recesión.
Dólar y commodities
Menos dólar, más commodities
Diferenciales de tasas se vuelven menos favorables hacia el dólar dada la caída mayor esperada en tasas US.
Así como los mercados de productos básicos estuvieron dominados por el dólar en 2022, se espera que estén determinados por la falta de inversión en 2023. Desde una perspectiva fundamental, la configuración para la mayoría de las materias primas en 2023 es alcista.
Activos alternativos
¿Por qué las malas noticias pueden ser buenas para los activos alternativos?
Inflación estructuralmente más alta, donde los Bancos Centrales elevarán y/o mantendrán niveles de tasas de interés más altos por más tiempo, y donde parece ser que el mundo gira alrededor de un Banco Central: la FED.
Lo anterior generará más volatilidad a nivel macro, producto de respuestas en política monetaria que pueden ser sorpresivas. La diferencia en la agresividad de los Bancos Centrales generará volatilidad en los tipos de cambio y valor de los activos.
Como consecuencia de este entorno, los fundamentales son más importantes que nunca, la selección de activos toma más relevancia y las carteras deberán enfocarse en diversificación y alfa, más que beta.
En este entorno, a diferencia de la década anterior, el capital va a ser más escaso, por lo que habrá oportunidades en los mercados privados, tanto de financiamiento como de equity, probablemente vintages actuales tengan mejores retornos que el promedio.
Oportunidad como diversificador del portafolio 60/40, reducción de volatilidad, mayor flujo o des correlación.
