En julio, cuando los titulares de una posible recesión en EE.UU. se tomaban la agenda dada la contracción de la economía en el segundo trimestre, organizamos un Webinar, donde abordamos qué tan probable era en ese entonces que la economía americana estuviese ad-portas de una recesión (ver AQUÍ). Nuestras conclusiones en aquel momento apuntaban a un riesgo bajo de recesión, (más allá de que la caída del mercado, principalmente renta variable, apuntaba a una probabilidad alta), dado que desde lo económico y corporativo la evidencia era escasa, con un consumidor en buena forma, un mercado laboral fuerte y balances corporativos robustos.

Así también, la evidencia por el lado de la curva de rendimiento (un predictor bastante efectivo), tampoco entregaba mayores señales de un riesgo inminente de recesión, con una curva más bien plana y una política monetaria lejos de ser restrictiva.

Avancemos hasta hoy y varias cosas han cambiado

• La política monetaria se ha vuelto más restrictiva y con un debate abierto si debiese serlo aún más, dado que todavía persisten riesgos sobre la inflación subyacente y mayores costos laborales en medio de un mercado laboral, que, si bien muestra algunos signos incipientes de ajuste, todavía puede categorizarse como “estrecho”. 
• El consumidor ya no goza de tan buena salud, a medida que los excesos de ahorro se diluyen y la caída en los ingresos reales producto de la mayor inflación, lo que mantiene la confianza del consumidor en mínimos no vistos desde la crisis financiera.
• Los balances del sector privado pueden seguir siendo categorizados como sólidos, aunque la visibilidad corporativa para 2023 se ha ido deteriorando en el margen.
• Pero donde más vemos señales de advertencias es por el lado de la curva de rendimiento, que se encuentra hoy fuertemente invertida. Una curva invertida (que no es algo normal, por supuesto) son tasas cortas, por ejemplo, a 3 meses o 2 años, más altas que las tasas largas (bono a 10 años), lo que refleja la opinión del mercado de que la FED está siendo “demasiado estricta” y que tasas cortas más altas son innecesarias o incorrectas. Las tasas cortas siguen impulsadas por la percepción de que la FED seguirá subiendo la tasa de política a una tasa terminal algo por sobre el 5%, mientras que las tasas largas han estado cayendo cerca de 50 pb en las últimas semanas debido a la creencia de que economía se desacelerará y/o la inflación caerá, lo que mantiene la curva invertida en casi 80 pb, un nivel no visto en cuatro décadas.
• Misma señal entregan otros tramos de la curva. Por ejemplo, hay estudios que señalan que el diferencial de rendimiento a 10 años menos el de 3 meses, es un mejor predictor, pues bien, esa curva esta invertida en más de 50 pb. 

Y como se muestra en los gráficos adjuntos, la inversión la curva de rendimiento ha precedido a cada recesión desde la década del 70. Entonces la pregunta que sigue es: ¿Por qué esta vez debería ser diferente?

Mas allá de las señales del mercado de bonos, los mercados de renta variable no han evidenciado mayor stress, bajo el supuesto de que bastaría con la “moderación” esperada en el ritmo de ajuste de tasas por parte de la FED para evitar una recesión. También puede explicarse en el rezago entre que la curva se invierte (recuerde que es una señal de advertencia, no una recesión en régimen) y que la economía efectivamente cae en recesión, que en promedio son en torno a 12 meses y en ese transcurso los mercados pueden aun ser rentables.

Estadísticas más, estadísticas menos, lo que nos interesa consignar es que los riesgos de recesión han ido aumentando y que a diferencia de lo que teníamos en julio, donde la probabilidad de recesión en EE.UU. a un año medida por distintos modelos (económicos y financieros), apuntaba a una probabilidad relativamente baja que en promedio no superaba el 30%. Esos números hoy superan el 50%, como se consigna en las tablas adjuntas de JPM.

Las probabilidades de recesión a un año en EE.UU. han aumentado de manera relevante en los últimos meses  

Probabilidades de recesión en EE.UU. dentro de 1 año a partir de indicadores económicos

Probabilidades de recesión en EE.UU. dentro de 1 año a partir de indicadores financieros

Finalmente, la mayoría de los escenarios base para 2023 asumen o un soft landing o una recesión leve, bajo el supuesto de que la inflación se desacelerará de manera importante y que la tasa terminal de política estaría en el rango de 5,0% – 5,25%, algo ya incorporado mayormente en los precios (por lo tanto, cualquier cosa mucho más restrictiva que eso, acercaría a la economía a un hard landing). El problema es que, incluso en un escenario de soft landing, el upside potencial para los activos de riesgo parece limitado. Dicho de otra forma, la relación riesgo retorno desde los niveles actuales no es atractiva, que es una de las razones por la que la semana pasada recomendamos aumentar la exposición a renta fija y efectivo (treasuries cortos rentan sobre el 4,5%) de cara a un 2023 que, en primera instancia, se presenta bastante incierto (ver AQUÍ ).

Humberto Mora

Subgerente de Inversiones Finanzas y Negocios Corredora de Bolsa